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    Warren Buffett e Sua Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway

    maio 8, 2017

maio 8, 2017

Warren Buffett e Sua Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway

Todo investidor que se preze conhece Warren Buffett e a companhia da qual é presidente, a Berkshire Hathaway.

Os ganhos da sua firma de investimentos, que em 2016 ultrapassou a faixa dos US$27.5 bilhões, registram um crescimento anual médio de 19% a seus acionistas ao longo de 52 anos de história.

O segredo desse sucesso estrondoso é a aquisição e o gerenciamento de inúmeras outras empresas subsdiárias dos mais variados ramos, como seguros, construção, varejo, entre outros, todas empresas estáveis e sólidas, o que lhe permite uma versatilidade bastante grande para sobreviver a todo tipo de cenário econômico.

Buffett detém o controle da Berkshire desde 1962, e desde 1965 endereça a todos os seus acionistas uma carta anual comentando estratégias de gestão, números dos balanços e outras informações relevantes à situação atual e futura dos investimentos de sua empresa.

Mas o que vem chamando a atenção do público em geral a respeito dessas cartas (principalmente de investidores iniciantes) são as dicas de investimentos de que o próprio Buffett se utiliza. Afinal, todos querem saber como um bilionário toma decisões sobre o seu negócio.

A equipe do Investidor Inteligente estudou a última carta de 2016 e traz pra você os pontos e conselhos mais importantes para todo o tipo de investidores, mas especialmente, aos adeptos da análise fundamentalista.

Confira só:


 

Berkshire Hathaway: Uma História de 52 Anos

 

Na primeira metade dos 52 anos de existência da Berkshire Hathaway, o valor da empresa de investimentos de Buffett contava com um patrimônio líquido que chegava quase a equivaler o indicador que mais importa para quem investe em ações pelo viés fundamentalista:  o valor intrínseco do negócio.

Warren Buffett e toda sua equipe da Berkshire Hathaway, sua firma de investimentos.

A similaridade entre esses dois valores se dava porque a maioria dos seus recursos foram desdobrados em títulos comercializáveis, que eram regularmente precificados segundo seus preços cotados (menos os impostos que seriam deduzidos se os títulos fossem vendidos).

Numa palavra, o balanço patrimonial estava bastante próximo do seu valor de mercado.

Nos início dos anos 90, Warren Buffett empreendeu a aquisição direta de todo negócio, o que acabou diminuindo significativamente a importância do balanço patrimonial da empresa.

Essa discrepância se deu porque os regras contábeis (“Generally Accepted Accounting Principles”, ou GAAP) aplicáveis aos negócios da empresa diferiam daquelas utilizadas para avaliar títulos comercializáveis. Especificamente, os valores contábeis “perdedores” são considerados quando muito evidentes. Por sua vez, os valores contábeis “vencedores” nunca são reavaliados como teto.

A empresa experienciou diversos resultados, e, assim como acontece nos casamentos, sempre aparecem surpresas depois do “Eu aceito!”.

Contudo, ao longo do tempo, a lacuna entre o valor intrínseco da Berkshire e o seu patrimônio líquido necessariamente cresceria.

Hoje, os enormes – e crescentes!- ganhos não registrados produzem um valor intrínseco que supera de longe os seus valores contábeis. Os excedentes são francamente imensos nos ramos de seguro contra acidentes e seguro de propriedades, e significativos em muitas outras áreas de operação.

O preço das ações gravitam em direção ao valor intrínseco a longo-prazo.

Isso de fato tem acontecido com a Berkshire (NYSE:BRK.A), o que explica como seus ganhos sobre o preço de mercado excedem materialmente os ganhos sobre o patrimônio líquido.

(É interessante notar como a maior parte destes ganhos aconteceu apenas depois de 25 anos da fundação da empresa, o que demonstra a necessidade de perseverança e paciência até que a maturação dos investimentos em boas empresas rendam lucros a longo-prazo).

Nesta carta, Buffett declara que ele e Charlie Munger, seu parceiro e vice-presidente, esperam um aumento anual do poder de ganho por ação normalizado (earnings power) todos os anos.

Os ganhos reais podem declinar devido a uma fraqueza periódica na economia americana, alerta Buffett.

Ademais, o que considera uma catástrofe no sistema de seguros (Trump x Obamacare) e outros eventos da economia, também ocasionarão queda nos ganhos, mesmo que a maioria dos negócios americanos esteja indo bem.

Sendo de responsabilidade dos diretores da empresa o cuidado com o capital dos investidores, optaram por acumular todos os lucros para reinvestimento no negócio, assim como fizeram em 2015 e 2016.

Esse acúmulo pagará os ganhos correspondentes no futuro.

 

Os Erros de Warren Buffett e o Início da Berkshire

 

No processo de transição da empresa para aquisição de outros negócios, Buffett cometeu um erro flagrante ao adquirir a Dexter Shoe por US$ 493 milhões, em 1993, cujo valor de mercado rapidamente caiu a zero. A história ainda é mais grave: Buffett utilizou ações da Berkshire para essa aquisição, dando ao vendedores 25.203 ações que, ao final de 2016, valiam mais de US$ 6 bilhões.

Desse naufrágio desenrolaram-se três eventos-chave – dois positivos e um negativo – que instalaram a empresa no curso atual:

1996 – Aquisição de metade da GEICO (“Government Employees Insurance Company”), com seu potencial quase ilimitado no mercado de seguros contra acidentes e de propriedades;

Infelizmente, Buffett utilizou ações da Berkshire para a aquisição, o que prejudicou seus acionistas, que pagaram mais do que receberam;

2000 – Aquisição de 76% da MidAmerican Energy (hoje 90%), um negócio público administrado magistralmente, que deu à Berkshire diversas oportunidades de investimentos socialmente úteis e lucrativos;

Essa última aquisição lançou fundamentos para o curso atual da Berkshire Hathaway.

Desde então, a Berkshire se preocupa somente em (1) construir continuamente as suas operações em seguros, (2) adquirir negócios grandes e diversificados que não sejam relacionados a seguros e (3) fechar acordos apenas com dinheiro gerado internamente.

A expectativa é de que os ganhos continuem a ser substantivos, muito embora totalmente aleatórios em seu “timing“.

Qualquer melhoria nos lucros gerará ganhos por ação equivalentes se a Berkshire evitar a emissão de novas ações.

Buffett assegura que o aumento material nos ganhos normalizados da Berkshire serão ajudados pela pujança da economia americana que, desde os Pais Fundadores, já atingiu um total de US$ 90 trilhões em riqueza acumulada.

As realizações da economia americana têm levado a lucros impressionantes aos acionistas.

Durante o século XX, o índice Dow Jones Industrial Average foi de 66 pontos para 11.497, um aumento de 17.320% em ganhos de capital. Ao fim de 2016, chegou a 19.763, um avanço de 72%.

Com base nisso, é possível concluir que os negócios americanos certamente valerão muito mais daqui para frente, na opinião de Warren.

Muitas empresas, irão falhar, é claro, e grandes mercados declinarão ocasionalmente, afetando os preços das ações.

Em tempos como esses, o investidor nunca deve esquecer de duas coisas:

1. O medo generalizado é seu amigo como investidor, porque serve para barganhar novas aquisições;

2. O medo pessoal é seu inimigo, e também algo injustificado. O investidor que evita custos altos e desnecessários, e mantém uma carteira de negócios grandes e financeiramente conservadores certamente se sairá bem. 

 

Recompra de ações

 

No mundo dos investimentos, a recompra é muitas vezes um assunto polêmico.

Do ponto de vista de um acionista que está saindo do mercado, a recompra é sempre uma boa. Apesar do impacto minúsculo gerado no dia a dia, ter um comprador a mais no mercado é bastante vantajoso para quem está vendendo.

Do ponto de vista de um acionista continuado, isto é, que permanece com suas ações, a recompra só faz sentido se ocorrer a um valor abaixo do preço de patrimônio líquido.

Considere a simples analogia:

Se há 3 sócios com igual participação em um negócio que vale US$ 3 mil, e um dos sócios tem sua parte comprada por US$ 900,00 pelos outros dois, estes percebem um ganho imediato de US$ 50,00 cada. Se, por outro lado, pagam ao sócio que está de saída US$ 1,100.00, sabem que sofreram uma perda imediata de US$ 50,00 cada.

É importante notar que há duas ocasiões em que a recompra não deve ocorrer:

1. Quando o negócio precisa de todo o seu dinheiro para proteger ou expandir operações, e quando também será desconfortável adquirir novos débitos. Aí, a necessidade de fundos deve ter prioridade;

2. Quando a aquisição de um negócio (ou outra oportunidade de investimento) oferece um valor potencial maior que o da ação desvalorizada do recomprador.

A sugestão de Buffett, para esses casos, é que o CEO e sua equipe discutam a recompra partindo da premissa: “O que parece inteligente em determinado preço pode ser estúpido em outro”.

Buffett está autorizado a fazer a recompra de grande quantidade de ações da Berkshire, caso estejam a 120% ou menos do patrimônio líquido, porque ainda nesse percentual estarão bem abaixo do valor intrínseco do negócio.

 

O Negócio de Seguros

 

É o setor mais importante da Berkshire. Especificamente, os ramos de seguro de Propriedades e de Acidentes.

Tal se dá por suas características financeiras. As seguradoras recebem primeiro a prêmio – prestação paga pelo segurado – e pagam as reivindicações depois.

Em casos extremos, como os de exposição ao Amianto, esse pagamento pode acontecer por diversas décadas. Esse modelo “receba-agora, pague-depois” permite às seguradoras obterem grandes somas de dinheiro “flutuante” (“float”) – que ficam em caixa – para reinvestir, enquanto as requisições de cobertura pelos seguros não ocorrem.

Se os prêmios – prestação paga pelo segurado – excederem o total das despesas e perdas eventuais , a operação da seguradora registra um lucro acrescido à renda que o investimento com dinheiro “flutuante” produziu. Quando esse lucro é obtido, a Berkshire goza do uso de “dinheiro livre”, e ainda é paga para mantê-lo.

Infelizmente, o desejo de obter esses resultados cria uma forte competitividade entre seguradoras, que as conduz a operarem com ofertas de preços de seguros bastante baixos. É o preço que pagam pelo seu dinheiro “livre” obtido dos prêmios dos seguros.

E como o dinheiro “flutuante” afeta o patrimônio líquido da Berkshire?

Ele é deduzido como passivo, como se tivessem que pagá-lo amanhã e não o pudessem reabastecer. Mas encará-lo como passivo realmente é um erro. Ele deve ser visto como um fundo rotativo, isto é, um fundo que permanece à disposição da organização sem quaisquer limitações fiscais.

Se este fundo rotativo é tanto sem custos quanto de longa duração, seu valor é dramaticamente inferior ao passivo contábil real.

Possuir $1 que jamais sairá da empresa – porque os novos negócios certamente entregarão um substituto – é radicalmente diferente de possuir $1 que sairá amanhã e não será reabastecido. Esses dois tipos de passivos são, entretanto, considerados iguais sob as regras GAAP.

Uma seguradora que se preze precisa aderir a quatro disciplinas de operação:

a) Entender todas as exposições que podem incorrer em perdas;

b) Avaliar de maneira conservadora  a probabilidade de qualquer exposição incorrer em perdas e o seu custo provável, se ocorrer;

c) Definir uma prêmio que, em média, entregará lucro mesmo depois de cobrir os custos estimados das perdas e despesas de operação;

d) Ter a disposição de sair do negócio caso a prêmio não possa ser obtido;

A maioria das seguradoras passam nos primeiros três testes, mas falham no último. Não conseguem dar as costas aos negócios que estão sendo engolidos pelos competidores.

Quanto à GEICO, Buffett diz que desde 1951 já havia enxergado o gigantesco potencial da empresa. Suas vendas anuais, àquela época, estavam na faixa dos US$ 8 milhões, ao passo que em 2016, esse montante referia-se apenas a 3 horas de operação do negócio.

Warren Buffett e a GEICO, sua companhia de seguros que gera US$8 milhões a cada três horas para a Berkshire Hathaway.

Ou seja, a Berkshire ganha apenas com a GEICO um montante de US$8 milhões a cada 3 horas.

Os custos baixos de operação da GEICO criam uma situação difícil para competidores. Os custos dos sinistros na indústria de seguros de automóveis têm crescido em passo acelerado, o que arrefece o entusiasmo dos competidores em adquirir novos clientes. A resposta da GEICO para esse tipo de aperto nos lucros é acelerar o fechamento de novos negócios.

 

Negócios de Capital Intensivo Regulado

 

A BNSF Railroad e a Berkshire Hathaway Energy (“BHE”) são dois negócios do serviço público que geraram 33% dos lucros operacionais pós-impostos da Berkshire no último ano.

Uma característica chave de ambas as empresas é possuírem um investimento maciço em ativos regulados de longo-prazo, parcialmente estabelecidos por grandes somas de divida, também de longo prazo.

Isso permite a elas operar em condições econômicas bastante adversas, e ainda sim, obter um poder de ganho que excede os juros. No último ano, por exemplo, a cobertura de juros foi de 6:1.

A definição de cobertura que utilizam é a divisão dos ganhos antes de juros e impostos pelos juros pagos, e não o EBITDA/juros, uma medição considerada seriamente falha na opinião de Buffett.

Quanto à Berkshire Hathaway Energy (“BHE”, dois fatores permitem que ela pague suas dívidas sob quaisquer tipos de circunstâncias:

1. Ganhos resistentes a recessões econômicas, pois o serviço que presta é tão essencial que sua a demanda é consideravelmente estável;

2. Uma gama variada de fontes de renda, sempre em expansão, que a previne de ser prejudicada seriamente por algum órgão regulador;

Esses fatores econômicos beneficiam tanto a empresa quanto os consumidores.

No ano passado, ambas as empresas (BNSF e BHE) investiram quase US$ 9 bilhões em plantas e equipamentos. A confiança nesse tipo de investimento se justifica porque nos setores de transporte e energia sempre haverá demanda crescente por parte da sociedade. 

Além disso, BNSF e BHE têm sido líderes na busca de tecnologias sustentáveis. Tudo isso contribui para que sejam empreendimentos de longo-prazo altamente lucrativos.

 

Operações de Varejo, Serviços e Produção

 

Setor da Berkshire que vende desde pirulitos a aviões a jato.

Debaixo desse guarda-chuva estão mais de 44 empresas que se reportam diretamente à sede da empresa. Em 2016, obteve um ativo tangível líquido de US$24 bilhões, e 24% de ganhos pós-impostos.

Como já dito anteriormente, os dados referentes a renda e despesas nos relatórios da Berkshire não estão concordes às regras da GAAP. Um exemplo disso é o fato de Buffett e Munger não concordarem em lançar os custos de amortizações e depreciações como custos econômicos.

Por exemplo, os intangíveis discriminados no relatório corrente que somam US$ 15.4 bilhões, ainda não foram amortizados. No ano de 2016, a amortização desses intangíveis somou US$ 1.5 bilhões. Segundo Buffett, o custo real econômico da amortização foi de aproximadamente 20% desse valor. Em outras palavras, a declaração pelas regras da GAAP* fica -felizmente- bastante exagerada.

(*) No Brasil estas normas foram validadas e introduzidas por meio da emissão de pronunciamentos técnicos, interpretações e orientações pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis – CPC que  é o órgão responsável pela convergência da contabilidade brasileira aos padrões internacionais. Ao todo, o CPC já emitiu 72 documentos: 48 pronunciamentos técnicos (CPC), 18 interpretações (ICPC) e 6 orientações (OCPC) que juntos com a Lei n° 6.404/1976 e suas alterações compõem o que hoje chamamos de BR GAAP. Para normas internacionais, considera-se a IFRS (“International Finanial Reporting Standads”).

Por outro lado, algumas despesas de amortização eventualmente podem representar um valor muito inferior ao custo econômico real.

Como ilustração, temos a indústria ferroviária, onde os custos correntes dos itens depreciáveis superam amplamente o que consta no seu histórico de custos.

A BNSF Railroad, particularmente, declarou no ano passado uma depreciação de US$ 2.1 bilhões, mas, fossem esses os custos, as linhas ferroviárias da companhia estariam todas deterioradas. Os custos de manutenção necessários são muito maiores. A Berkshire nesse caso gasta muito mais do que declara como depreciação.

Curiosamente, um número crescente de gestores têm empreendido esforços para reportar “ganhos ajustados” que ultrapassam os ganhos GAAP.

Duas de suas técnicas favoritas são a omissão dos custos de reestruturação e compensações baseadas em ações das despesas. Para Buffett, esse é uma má conduta e também contagiosa. Muitas empresas são levadas a subestimar as suas provisões de perdas, o que acaba levando o negócio à destruição.

Em geral, negócios são imprevisíveis demais para que os números estejam sempre “batendo” . Quando um gestor está muito focado em Wall Street, acaba sendo fortemente tentado a fabricar esses números, diz Buffett.

Quando a gestão está simplesmente “ajustando” números necessários, não está fazendo nada menos que enganar os acionistas.

Se os CEO’s quiserem manter as compensações baseadas em ações fora do balanço, devem ser capazes de explicar aos proprietários da empresa POR QUE que itens de valor para pagar funcionários não são custos e POR QUE as folhas de pagamentos não são consideradas no cálculo dos ganhos.

 

Produtos Financeiros e de Finanças

 

Três operações de leasing e aluguel: CORT (mobiliários), XTRA (semi-trailers) e Marmon (vagões-tanque e guindastes).

Também está inclusa aí a Clayton Homes. A empresa recebe a maior parte de sua receita de casas fabricadas, mas deriva a maior parte dos seus ganhos da carteira de créditos hipotecários.

Warren Buffett com funcionários da Clayton Holmes, investida da Berkshire Hathaway.

Seus ganhos são altos por conta de juros extraordinariamente baixos. Os empréstimos a compradores de moradia são fixos e de longo termo (em média, 25 anos). Mas a Clayton também toma para si empréstimos de curto prazo a taxas que são reajustadas frequentemente. Quando cai o percentual, a empresa lucra significativamente com a sua carteira.

A maioria dos clientes da Clayton são famílias de baixa renda, com pontuações de crédito muito ruins. O que contorna em parte esse grande risco é o fato de essas famílias desejarem muito possuírem uma casa e pagarem parcelas mensais razoavelmente baixas de até US$ 587.

Além disso, a empresa ainda ajuda devedores em dificuldades, estendendo empréstimos ou mesmo perdoando dívidas. Nos casos de postergação, a empresa não cobra taxas ou juros adicionais, o que contribui para que cerca de 93% dos inquilinos acabem permanecendo em suas casas.

A Marmon sofreu uma queda severa no último ano, mas a expectativa é que volte a oferecer bons retornos de capital. Ao contrário do que se costuma pensar, vagões-tanque não serve apenas para transportar petróleo, mas são úteis a uma grande variedade de transportadoras.

 

Investimentos

 

Dividendos e impostos:

A Berkshire lucra mais com um dólar de dividendos do que de ganhos de capital. Isso pode surpreender os acionistas, mas eis qual é a  matemática corporativa:

Cada dólar recebido em ganhos de capital carrega consigo 35 centavos de impostos (e frequentemente imposto de renda estadual). Os impostos sobre os dividendos recebidos sobre corporações domésticas, são, contudo, consistentemente mais baixos, embora possam variar.

Uma empresa não-seguradora – que é o caso da Berkshire, empresa-mãe – paga cerca de 10,5 centavos para cada 1 dólar de dividendos. Ademais, se tal empresa é dona de mais de 20% de uma seguradora, paga apenas 7 centavos para cada dólar de dividendos. A lógica por trás desses impostos corporativos baixos é que a subsidiária (seguradora) já pagou seus próprios impostos corporativos sobre os ganhos distribuídos.

As seguradoras subsdiárias da Berkshire pagam impostos sobre dividendos mais elevados do que os aplicados a empresas não-seguradoras, embora a taxa ainda seja menor que os 35% sobre ganhos de capital. Seguradoras de propriedades e acidentes pagam cerca de 14% sobre os dividendos, o que pode baixar para 11% caso sejam donas de mais de 20% de alguma empresa estabelecida nos EUA.

A mesma lógica de redução de impostos por efeito cascata pode ser aplicada a empresas do Brasil, considerando é claro, as diversas adequações legais.

“A aposta” (ou como fazer o seu dinheiro encontrar o caminho para Wall Street)

De toda a carta, essa deve ser a parte mais interessante.

Em 2008, Buffett lançou o seguinte desafio num site de apostas de longo-termo (Long Bets):

Apostou US$ 500 mil que nenhum investidor conseguiria gerenciar ativamente uma carteira de até 5 “hedge funds”, ao longo de um período de 10 anos, e colher uma performance superior a um índice da S&P500 que não fosse gerenciado por ninguém.

Isto é, o investimento ativo (feito por gestores de fundos de investimento) teria ganhos inferiores ao investimento passivo (comprar e esperar).

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O que sucedeu foi um estrondoso silêncio. Nenhum gestor de fundos enfrentou a aposta. Exceto um homem: Ted Seides, da Protégé Partners, uma empresa gestora de ativos.

Em 2016, os fundos gerenciados pela empresa de Ted devolveram uma média de 2,2% compostos anualmente. Isso significa que cada US$ 1 milhão investido nesses fundos teria retornado US$ 220 mil. O índice do fundo (passivo) teria rendido US$ 854 mil.

Note-se que os investidores desses “hedge funds” tiveram um bom incentivo para darem o seu melhor. Certamente que a maioria deles possam ser pessoas honestas e inteligentes, mas seus resultados são realmente desanimadores.

Por que isso acontece?

Os custos do investimentos disparam quando são adicionadas taxas anuais, taxas de performances, e custos de transações ativas à equação do investidor ativo. Em grande medida o esforço do investidor ativo neutraliza-se a si mesmo, e o seu QI não irá superar os custos que ele impôs ao investimento.

O investimento que tiver menos custos irá vencer necessariamente! É o caso do investimento passivo.

Warren reforça que, em toda a sua vida de investidor, conheceu apenas 10 profissionais capazes de superar os índices da S&P, se muito, negociando ativamente. A verdade é que a grande maioria dos gestores que buscam superar esses índices irá falhar.

“No que diz respeito à gestão de investimentos, a progressão vai de inovadores, para imitadores, até chegar a um enxame de incompetentes”.

Do mesmo modo, se 1000 gestores fazem previsões de mercado ao começo de um ano, é bem provável que apenas 1 gestor estará correto ao longo de 9 anos consecutivos.

Quando trilhões de dólares são gerenciados por profissionais de Wall Street, que cobram altas taxas, geralmente serão os gestores que irão colher lucros desmesurados, e não os clientes.

O conselho de Buffett é que tanto investidores grandes quanto pequenos se baseiem nos índices de fundos de baixo custo. Tal conselho, no entanto, só é acatado por seus amigos, gente comum, e não pelas grandes instituições ou pelos mega-ricos.

Os ricos estão acostumados a sentirem que com o seu dinheiro devem poder obter a melhor educação, a melhor comida, casa, entretenimento, etc. Seu dinheiro deve ser capaz de poder adquirir algo melhor do que é oferecido às massas.

O cálculo estimado por Buffett é que a procura por conselhos de elite para investimentos gerou uma perda de US$ 100 bilhões na última década.

O comportamento humano não irá mudar. Pessoas ricas continuarão achando que merecem algo extra. Os conselheiros que prestarem atenção a essa expectativa ficarão muito ricos.

O resultado é previsto pelo adágio: “Quando uma pessoa que tem dinheiro se encontra com uma pessoa que tem experiência, esta termina com dinheiro e aquela com experiência”.

Certa vez, Buffett perguntou a seu cunhado, que vendia porcos e gado a 4 das maiores empresas dos EUA, como um vendedor poderia obter resultados melhores que nenhum outro. Este deu-lhe um olhar piedoso e disse: “Warren, não é como você vende, mas como conta a eles!”.

O que funciona nos currais continua funcionando em Wall Street.

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